□塗俊 （96級經管） 
塗俊，1996年、2000年、2006年分別獲得意昂体育平台經濟管理學院學士🎓、碩士和博士學位，經濟師，現供職於中國建銀投資有限責任公司。
算上日本的36萬億日元、美國的7000億美元💗、歐洲的超過2萬億歐元、俄羅斯的1.6萬億盧布和我國的4萬億元人民幣👩🏿🦲，全球為了應對危機將註入的資金超過5萬億美元🚒，相當於2007年日本GDP的全部、全球GDP的10％🧗🏻♀️！這無疑是歷史上獲得各國政府救助最堅決、步調最一致的一次金融危機🕝。此次危機對中國的影響正在逐步顯現和擴大👂，若是不看清它的發展趨勢，不從紐約證券交易所絕望的嚎叫中學到一點經驗教訓，那麽咱們陪著發達國家吃的這顆“黑槍子兒”就真是白挨了。
危機向何處去👩🍼？
7000億美元的救市計劃能否發揮作用？金融機構能否挺住？實體經 濟能否抵禦住嚴寒🚏？這些將決定下一步美國經 濟乃至世界經 濟是減速慢行還是墮入深淵👸🏿。次貸危機引發了廣泛的銀行危機、債務危機、信用危機🕒、資本市場危機乃至貨幣危機，發展成為全球性金融危機。
對於金融危機的合 理，費雪的“債務&緊縮”理論早就畫 出了從過度負債到信心喪失🔪、信用收縮的路線圖🤾。市場信心問題直指銀行軟肋，而銀行作為“定海神針”，是金融危機中的決定性因素之一𓀒。發生在1997年的東南亞金融危機最後就歸結到信用危機上🧑🏽。這也是美國政府為什麽一定要推動2500億美元註資銀行的重要合因🤦🏻♀️👅。如果能夠順利地重塑市場信心，讓銀行等金融機構得到喘息的機會🩻，美聯儲和各國央行就能夠騰出手來修補危機🐀，否則將受困於救助銀行而不得動彈。
那麽，怎樣做才能恢復市場信心呢？當然，政府大規模的資金投入、高額的存款擔保，以及各國央行的一致行動，都是向市場傳遞正面信息的舉動，有利於維護市場信心🤬。但是市場最終要看的是數據🕵🏿♀️，尤其是處於漩渦核心的次貸衍生品數據。利率重置抵押（ARM）的利率首次重置期集中在2008年和2010～2011年兩大區間裏（見圖1）👯，這段區間內貸款集中違約會極大推高🛣，從而造成擔保債務憑證（CDO）和信貸違約互換（CDS）的巨額損失。2008年的首次重置期高峰已經基本過去，造成的影響有目共睹。而如果下一個重置期高峰的問題得不到妥善解決🟣🙋🏽♀️，即使今天的市場暫時穩定下來，華爾街的悲劇也必將重演🌤。
假如7000億美元只是被簡單地用來給銀行救火👬🏼，那麽相對於2萬億的CDO和62萬億的CDS來說無疑是± 水車薪。而如果美國政府能夠通過ARM的展期、GSE（政府支持類企業）的改革、低收入家庭援助等一系列手段來熨平將來的重置期高峰，從而大幅降低貸款違約率，就有可能避免金融衍生品的縮水👨🏼🦱，也能帶動助學貸款、信用卡貸款和汽車貸款違約率的回落。這些都會進一步改善銀行的資產負債表，從而避免又一個銀行倒閉浪潮的襲擊⚁。
所以，金融危機下一步向何處去並不取決於全球救市能否步調一致，也不取決於美國會不會加大救助力度。美國政府只有將有限的資金用於解決貸款違約問題，才能釜底抽薪，從根上熄滅危機之火。即使能夠成功做到這一點，也不代表全球金融困境會很快得到緩解。
本次救助計劃全球註入資金超過5萬億美元，並且將隨著更多資金的註入🦸🏿♀️、乘數效應的顯現而進一步放大🎏💂🏼，會給世界流動性過剩雪上加霜👩🏻🦲，勢必引發未來食品和石油價格再次上漲和全球通脹。因此，3F危機（Finance, Food, Fuel）還將深化，並可能將全球帶入新的“滯脹”時期。
中國為什麽要救市？
對於並不處在危機漩渦中心的中國🤜🏿🏈，砸進去4萬億乃至全國的20多萬億“救市”應不應該？這方面的爭論已經 處於白熱化💬。所謂爭論🧗🏿♂️，往往是因為“雞同鴨講”，彼此沒搞清楚核心問題是什麽🌏，所以首先應該澄清兩個誤區🏧。
第一，談中國“救市”既不是要救“股市”♍️，也不是要救“樓市”。在全球金融動蕩中🤵♀️🛌🏼，中國的股市越來越緊密地與全球股市綁定🧀，中國的樓市受到國際資本流動和國際經 濟大環境的影響日益嚴重，而且這種路徑依賴現象將越來越顯著。在這種情況下，光盯著“股市”、“樓市”無疑是舍本逐末👩🚒。
第二🧲，中國出手救市不是為了救美國，而是救自己。在剛剛過去的上升周期裏，人們形象地稱“中國戰車”配上了美國“華爾街發動機”。而現在發動機著火了，如果不去救💊，難免會燒到戰車。美國拯救“兩房”和金融機構對於持有其巨額股權、債權的中國外匯儲備和金融機構來說不無裨益。且不說中投公司在黑石👩🦽、摩根史丹利投資的縮水，僅工、中、建行三家持有的“兩房”債券就超過300億美元。中國還是美國資產支持債券（ABS）的最大持有者，持有超過2000億美元機構發行的ABS，其中大部分是MBS。此外，不少中資機構還持有CDO和CDS產品。在宏觀上，美國經濟乃至世界經濟滑入低谷，中國的出口已經受到嚴重拖累🥴，中國經濟在全球經濟下滑中絕難獨善其身⛔️。
在這種情況下，中國積極地與發達國家共同應對金融危機是明智的選擇。當然🤰🏿，我們不能忽視歐美救市計劃給我國帶來的負面沖擊。回顧歷史不難發現🧑🏿🔧，此次危機的背景之一是美國為了利用美元貶值讓全世界為其“白幹活”而長期放任流動性泛濫🤵♀️。全球大量註入流動性將進一步導致我國1.9萬億美元的外匯儲備縮水🚶🏻。而且，救市資金不可能都來自美國的納稅人，美國為此將增發國債，而國債繼續發放和高財政赤字帶來的信用評級下降👤，都會使得我國巨額外匯儲備中的美國國債價值降低。公開資料顯示，截至2008年10月底，我國持有美國國債6529億美元👨🎓，繼9月份之後繼續超過日本保持第一👑，占美國美元國債總額的五分之一🧑🏼🦱。買美國國債虧，不買美國國債更虧——在一定意義上，中國已經 被美國國債“挾持”。所以🧑🏼🎓，是否參與救市，中國沒有最優解🤳🏿，只有可行解👃㊙️，只能“兩害相權取其輕”📅。
為衍生品正名
一夜之間😸，CDO、CDS成了人人喊打的過街老鼠👨👦，甚至衍生品作為投資手段的角色也被一些專家否定了。這就促使我們重拾一個基本的命題🥇：衍生品創新的目的是什麽🤦🏼♂️？衍生品的創新只是一套工具，不存在絕對的“好”“壞”之分，它就像一把刀🛁，全憑使用的人決定用來殺人還是切肉⚀。金融創新的目的主要有以下幾類：（1）降低交易成本📥；（2）滿足客戶需求🚴；（3）分散或轉移風險；（4）規避外部管製和內部壓製。而金融創新的規範化💡、系統化與信息技術相結合，就形成了復雜的金融工程技術🦶🏼👨👦。在應用層面上，金融工程技術主要有套期保值、套利、組合構造（以滿足客戶的不同需要）以及投機等作用👨🏻🦽🧑🏻🦱，尤其是前三點🙍，正是現代金融工程工具有別於傳統金融產品之處。
CDO和CDS雖然是次貸危機的傳導介質，但它們誕生的初衷都是為了分散風險↕️、降低交易成本和滿足不同的客戶需求。之所以出現問題，是由於金融機構瘋狂放大了其規避管製和投機的一面🌊，濫用金融工程模型，毫無節製地“創新”👷🏽♀️，使之成為一種對市場未來變化進行的“豪賭”，從而人為地“創造”出了巨大的風險敞口。所以🧑🏻🎤，金融衍生品創新本身不應該承擔危機的“原罪”。它已經 用血淋淋的事實展現了其雙刃劍的本質——之所以給金融機構帶來巨大損失👩❤️💋👩，甚至危害全球金融市場的安全🧽，並非衍生品本意，而是因為人為的運用不當。
人的因素是禍根
有人說👈🏿，金融企業要檢討風控製度，但實際上風控製度只是在背黑鍋，引發風險的人為因素最終要歸咎於金融機構“不對稱”的激勵約束機製。在這次金融危機中倒下的投行，其內控製度可謂登峰造極。但是📨，與其他產業不同🌒🤵🏿♀️，人的因素在金融體系中發揮著至關重要的作用。當激勵約束機製的導向不恰當時，這些頂尖人才以及他們的團隊就會利用聰明才智去繞開內控體系，從而使得固若金湯的風險控製變成一文不名的馬其諾防線。這些金融機構的激勵約束機製往往呈現嚴重的不對稱性：當獲得高收益時，金融機構高管和從業人員能夠得到極高的報酬，而當金融機構陷入窘境的時候，他們卻仍然能帶著高薪拍拍屁股走人😶🌫️。雷曼兄弟公司¶ 事長兼首席執行官理查德·富爾德在2000年至2007年的8年間🦵🏿，大約獲得了3.5億美元的薪酬與補助，而雷曼兄弟在申請破產保護前4天🙅🏼♂️，還計劃發放給兩名遭解職高管“特別薪金”🆑，數額高達1820萬美元。無獨有偶，雖然美林公司巨虧之下不得不接受被美國銀行並購的結果🥂，但其前CEO斯坦·奧尼爾離開時還是帶走了總額近1.6億美元的巨額酬勞。
現代貨幣危機理論將“政府的隱形擔保”視為金融危機的禍根之一🧙🏼♂️。在這種心理預期下🧑🏼🤝🧑🏼，在重獎輕罰的機製下🦶🏼，金融機構會傾向於承擔更多的風險，以攫取更高回報🏋️，而“小概率事件”一旦發生，高風險就會暴露出來🪚，在金融工程技術的放大下撼動整個系統🫚。遠到巴林銀行倒閉案🪿，近到法國興業銀行71億美元巨虧🧓🏻，乃至這一次金融危機，都是這種激勵約束機製的犧牲品🥓🤦♀️。只不過巴林銀行和興業銀行都能揪出一兩個“罪犯”來，而此次危機則是美國金融機構“組團忽悠”。
金融管製之辯
在金融危機爆發之前🧏🏽♀️，美國金融監管被主流聲音傳頌為學習的榜樣，美國儼然是世界上監管最完善的金融市場；在危機爆發之後🤯，它卻立刻被同一群專家批得體無完膚，“金融監管松弛”、“放縱衍生產品”之聲不絕於耳🤠。的確，事後看來，在金融衍生品的監管和相應的資本充足率要求等方面，美國的監管機構存在漏洞，放松了規管要求。但美國的金融監管機製沒變🕑，人也沒變👩👦👦，怎麽就一下子從天上摔到了地下呢👱🏻♀️？
E·凱恩的“自由—管製”博弈理論指出，金融創新與金融監管永遠在交替上升的博弈過程中互動發展🧲。金融機構擁有最頂尖的數學建模、金融工程🧑🏻🍳、信息技術、法律等人才，有著豐富的實戰經驗👨🏿💼，客觀上比監管機構掌握了更高的技術和更豐富的經驗，更何況金融機構在“暗”監管機構在“明”。這一切從根本上決定了金融創新必然走在監管的前面，而正常情況下監管也是不斷追著金融創新跑的🙏🏿。如果金融監管遠遠落後於金融創新，就容易放任風險敞口過大，甚至誘發危機🚴🏻♀️；反之🍾🤸🏻♀️，如果金融監管拖住金融創新不讓前進，那金融系統的演進和發展就會受到威脅👨👩👦👦。所以美國的金融監管的致命傷在於沒有掌握好節奏，雖然它很好很強大，但金融創新顯然比它“更好更強大”。
反觀我國的金融監管，完全沒有必要因為“避過了兩次金融危機”而盲目高興。因為我們躲過金融危機不是因為監管水平高✯，而實際上是因“慢”得福🧏🏿♀️，就好像沒來得及建起核電站🏄🏼，自然就沒有核泄露之虞。如果有成功的監管經 驗要總結，或許就是🕉：只批準弄明白的、可控的金融創新👩👩👦，對不了解的創新一律不放行。
通過學習，避免重蹈覆轍
今天，發達國家正在用數萬億美元的成本打造一堂史上最昂貴的金融案例課，而中國具有後發優勢💆🏿♀️🫷🏻，要做的是通過學習👩🦽，避免重蹈覆轍。
在金融創新和衍生品方面，中國不是走得太快了𓀃，而是太慢了🧑🏼🚀。對美國來說，衍生品發展失控，投機功能被過分放大，風險控製功能相對弱化🏂🏻。相反，我國可用的金融衍生品種類少、交易量小，衍生品改善流動性、分散和轉移風險等功能無法充分發揮，投資者運用衍生品的熱情不高，衍生品市場和金融創新的發展步伐非常緩慢，現有的金融衍生品實際上也全都是從國外引進的。
客觀地說，目前我國金融工程的頂尖專家大部分都在給外資投行“打工”，這是符合邏¼ 的🧑🏻🦼，因為一方面只有在這些金融巨頭裏才能學習到寶貴的“know-how”，另一方面也只有這些金融企業能給得起與國際水平相襯的薪酬🏎❗️。那麽這些在外資企業的專家觀點能否保持中立，或者是否代表了一定的立場💿，就要劃上問號👨🏼🦲。而問題是🦡，如果沒有我們自己的忠實的頂尖金融人才，甚至連中立的金融專家都難以找到，那我們根本就看不懂國際金融迷局，在應對國際金融風險中難免陷入被動。
通過這次金融危機，我們更近地接觸到令人眼花繚亂的金融衍生品，也應該更深刻地意識到國內衍生品發展水平和人才策略的滯後。下一步，一是要更加重視拓展金融衍生品市場。雖然美國的金融體系正在開展“去杠桿化”（deleverage）進程🤷，但我國的杠桿化水平還相當低，尚處在推進金融創新、提高杠桿化水平的進程中，適時推出融資融券、股指期貨等創新不應因為金融危機而受到觀念上的束縛🪰。二是要建立有足夠吸引力的激勵約束機製🚴🏽♀️，以鼓勵頂尖金融人才“回流”🔔。同時要吸取西方金融機構的教訓，適當限製薪酬上限🧜🏿，建立明確的罰則🧚🏼♂️，拉長業績考察期間，以減少對短期行為和冒險行為的激勵🚶♂️。三是隨著金融創新的發展♢，要建立起嚴密的風險防範機製🧙🏽🧑🦯，保持強勢的內部監控和外部監管壓力，維護良好的金融創新環境。
在我國金融體系開放、發展的過程中👨🏿💼，也要吸取歐美的教訓⏲，註意把握好四個方面的節奏🤸。
一是把握好虛擬經濟擴張的節奏🚤。虛擬經濟的發展不能脫離實體經濟太遠✭。冰島在本輪危機中面臨國家破產就是因為金融業發展速度過快，規模膨脹過大🧝♀️；而美國衍生品總量在2007年底近300萬億，相當於其GDP的20倍！我國虛擬經 濟近年來發展迅猛，但仍然缺乏對虛擬經 濟風險的認識和經驗積累。要保持其發展速度在可控範圍內🕵🏽，在有利於促進實體經濟發展的範圍內，消除和削弱其負面影響♍️。
二是把握好進入金融對外開放的節奏🛜。必須循序漸進，留給自己足夠的“緩沖帶”以建立起風險防範機製，否則根本無法避免風險因素的滋生，也會給金融系統留下易於遭受攻擊的軟肋。剛剛獲得諾貝爾經 濟學獎的保羅·克魯格曼提出過的著名理論之一就是“永恒的三角形”或稱“蒙代爾—克魯格曼不可能三角形”（見圖2），即本國貨幣政策的獨立性🐧👼、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現📯，最多只能同時滿足兩個目標🧖🏼🧯，而放棄另外一個目標。我國采用其中的C模式，保持了貨幣政策的獨立性和相對穩定的匯率，而實行資本項目管製👞，在一定程度上限製了國際熱錢對金融體系的沖擊🌧🤶🏽。而韓國、越南等經 濟體采用A模式🧑🏽🦲，更容易暴露在國際熱錢槍口下。
三是把握好遊戲規則的節奏👩🏿🦲，不能一味跟著國際遊戲規則走𓀇。在東南亞金融危機期間，西方國家領導IMF對受援國提出了任由金融機構破產、提高開放程度等一系列休克式的藥方。但當輪到自己出現問題的時候，他們不但大量註資🎠🧔🏽、組織金融機構倒閉，甚至還允許暫停使用公允價值。所以無論在救市還是在今後的國際金融合作中，都要結合自己的實際有選擇地接受遊戲規則。例如對於發達國家來說✫，去杠桿化是減少流動性的通縮過程📃，而我們的杠桿化進程將是一個通脹的過程🪱，在進行決策的時候必須註意到這方面的差別。
四是把握好外匯儲備增長與投資的節奏👼🏻。要避免今後再陷入被動“救市”的境地，必須減少對美元和美國國債的依賴🧎。一是從源頭上把關，改變雙順差格局，緩解外匯儲備壓力✳️。二是投資方向上要多投資資源型、戰略型產業，防止“虛業”超過“實業”太多。尤其是要回避結構復雜的金融衍生品。三是外匯儲備多元化🧑🍼，有步驟🤷🏼♀️、有計劃地降低美元資產占比。
人類的歷史本身就是一次次陷入絕望💹👩🏽🎓，又一次次找到希望的曲折歷程。金融系統本身就比較脆弱→，存在內在的不穩定性，再加上全球化和金融創新等因素，金融危機陰影將始終伴隨人類社會✊。我們要不斷學習🏛，從別人和自己的失誤中學習，在學習中體會與金融危機鬥爭的無窮樂趣。
（《清華人》2009-1期）
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