百年清華

□李誌能（88級土木）

李誌能🏋🏻‍♀️，1993年獲意昂体育平台工程學士學位；1996年獲復旦大學管理學院理學碩士學位；1998年獲復旦大學經 濟學博士學位；2004年獲美國Case Western Reserve 大學管理學博士🧏🏼‍♀️🧝🏿‍♂️。

現任國務院發展研究中心企業研究所副研究員和研究室副主任🚣🏿‍♂️，兼任浙½ 大學½ 萬齡國際經 濟與金融投資研究中心研究員及浙½ 大學全球創業研究中心特聘研究員。

已出版專著：《創業機敏性：一個探索性研究》👩‍👩‍👦、《創業學》、《企業新創：孵化的理論和組織管理》、《智力資本經營》。

規模空前的危機

美國金融危機披露的一系列事件，如兩房危機、五大投行的或死或傷、AIG（美國國際集團）和華盛頓互惠銀行等的破產或被接管，不過是美國金融危機的冰山一角🔺。市場信心的消失，引發了美國高企的資產價格重估，隨時可能引爆的雷區還有很多。

首先，兩房被托管以後，事情遠沒有結束🐌😵。它名下還有5.2萬億美元的問題款項，即總額1.7萬億美元的無擔保債務和3.5萬億美元的抵押貸款↪️。

其次，次貸危機主要把公眾的註意力引向了12萬億美元左右的住房貸款，而實際上私人部門的債務是一個更大規模的問題🎁。這些債務包括：汽車貸款、商務借款🙎、學生貸款👨🏿‍⚕️、信用卡債務等，總額達20萬億美元🎱。

第三🦗，商業抵押貸款是另一個沒有談及的故事🔚🚼，總額約2.6萬億美元🔛。

第四🀄️，壽險公司、信用聯盟、地方政府的財務公司以及投資銀行等約7萬億美元的債務或者貸款；

第五👰🏻，2008年以來美國已倒閉了12家銀行🧑‍🦽，美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）正在嚴密監控117家可能破產的銀行。但是，據一家名為Navellier Research的機構評估🥁，至少有500家銀行和100家存貸機構（Savings & Loan）目前面臨財務危機，這些銀行的貸款達3萬億美元🌁。而一個可以用來參照的事實是：1987年美國的金融危機中🧓🏼，先後有747家存貸機構倒閉🫴🏿。

粗略匯總一下，上述可能出問題的債務或貸款等金融資產的總額高達41萬億美元，加上房貸，約相當於美國當前GDP的四倍👨🏿‍🎨。但是問題還不在於這些金融機構自身是否破產，而是在其已經 泡沫 化的金融資產的基礎上，這些機構所創造的高達600萬億美元的金融衍生品市場可能崩盤。這相當於美國GDP近50倍規模的泡沫 ，一旦隨著上述債務或者貸款等金融資產價格的大幅下跌而破滅🐹，會讓整個世界經 濟岌岌可危。而其中僅商業銀行創造的62萬億美元的信用違約掉期（Credit Default Swap👱🏼‍♀️，CDS）已經 直接威脅到了全球金融市場的安全。

可以形象地說🧑🏻‍🦲🧞，問題債務和金融衍生品是把金融危機送上天的兩級火箭。

危機傳導的鏈條

上述的雷區並不是同時引爆的。當前的重災戶主要還限於房貸金融機構以及與次貸相關的CDS合約的超級玩家👨🏼‍🦱，如貝爾斯登就是高達13萬億美元的CDS的風險對家。

但是，當前金融危機必然會從金融領域向實體經 濟蔓延，進而轉化為全球性的經 濟危機。從產業鏈條看，由於市場信心喪失，資產價格大幅下跌🧛🏿🧑🏽‍🚒，失業率急劇增加🤙，購買力下降👨🏻‍🦯‍➡️，因此危機會很快反映到零售商業，再傳導到製造業，造成惡性Ñ 環👮🏼‍♀️。相應地，信用違約會從房地產按揭貸款擴散到信用卡，再擴散到車貸⤴️，最後傷及商業信貸和企業債務💷，造成不斷惡化的信用違約問題。隨著基本的信貸出現問題，金融衍生產品市場必然掀起驚濤駭浪💃🏼✌🏼。

我們分析危機的深度和演化的階段，主要就是觀察危機發展到鏈條的哪個環節。總體上，雖然有很多大牌金融機構驟然陷入困境，然而美國的金融危機現在還處於早期階段⚇。

持久而痛苦的衰退

從影響看，這次金融危機對實體經 濟的負面影響，將遠遠高於相對溫和的2001年網絡泡沫 👩🏻‍🎨，超過1987年的“黑色星期一”，甚至可能讓1929年的大蕭條相形見絀。簡單地說🧒🏻🛃，這種危機將至少持續五年才能到底。這麽說的合 因，主要有以下幾點😚：

首先👨🏻‍🦽‍➡️，當然是因為當前巨大的金融泡沫 是史無前例的🍤。所以🚵🏼‍♀️，巨型泡沫 一旦破滅，其影響也無疑是史無前例的✫。金融是產業之母🛸，金融覆巢之下，哪有產業的完卵？雖然當前美國實體經 濟競爭力處於歷史最好水平🚭，沒有像1987年那樣受到日本強有力的威脅，實體經 濟的強勁應能為金融市場提供一點支撐，但是失去了消費和投資的兩翼支撐，美國實體經 濟也註定要風雨飄搖。

其次🕺🏿，白宮的救援計劃（Bailout plan）只能改變經 濟衰退的軌跡，使之從一瀉千裏的V型衰退轉成相對緩和的W型衰退🚊🧝，卻難以從根本上挽回經 濟大衰退的趨勢👰🏿。救援計劃提議的7000億美元🗳，雖然是規模空前👩🏿‍🦱，但是🧑‍🦯，與前述規模的金融泡沫 相比🤦，無疑是± 水車薪🧔🏽‍♀️♖。

第三、目前還看不到新的支柱產業為美國經 濟的迅速復蘇提供支撐。1987年開始的經 濟衰退，敲碎了1992年老布什的連任夢🚵🏻‍♀️，就是因為金融危機五年後美國人還看不到經 濟好轉的跡象🧾。直到後來信息產業的浪潮才把美國真正拖出經 濟衰退的泥淖。同樣，今後一段時間內美國經 濟處於新支柱產業的斷檔期：在過去的一段時間裏，從發展速度看👩🏿‍🚒，信息產業已經 落後於傳統產業💭；新能源產業的發展基於高油價，一旦油價回落，很多市場需求會重新轉向傳統能源；雖然投入重金多年，生物醫藥離成為主導支柱產業還有很大距離——有機的生命比半導體芯片復雜多了。

俗話說🩼，病來如山倒🚹，病去如抽絲🤶🏼。對經 濟喪失信心是金融風暴驟然降臨、經 濟遭受重創後的通病。要恢復人們的信心和經 濟元氣需要漫長的時間。

危機背後的根源

造成這場金融危機的合 因究竟是什麽🚵‍♂️？我們不妨來透視一下危機背後不可告人的根源：

首先，用低息經 濟製造“消費泡沫 ”勾兌“網絡泡沫 ”💆🏻💒。從經 濟泡沫 的規模來看，美國二十世紀九十年代後期的互聯網經 濟泡沫 ，只有二十世紀三十年代美國的“大蕭條”和日本在九十年代的“土地泡沫 ”可以比擬🦹🏽。美國互聯網泡沫 破滅導致了一系列嚴重的社會經 濟後果，例如產業結構性失衡、產能過剩、戰略技術儲備枯竭、巨額財富蒸發、大量失業和貧富兩極分化等。但是，美國以其超強經 濟和軍事實力為後盾👶🏼，應對這次衰退的舉措相當“從容”，可以概括為“軍事出擊，財稅築底，金融護航，企業調整”，使美國這次衰退“異乎尋常地溫和”♐️🙋🏼。

其中，美國實行的“低息經 濟”政策，奠定了美國經 濟成功軟著陸的基礎。美國的財稅政策包括降息🐄、減稅、增加國家財政支出、從強勢美元政策後退等👨‍🦽‍➡️。這些政策的實施結果是💂🏼‍♂️，除了一個時期內企業資本支出處於較低水平之外，消費品市場、汽車市場👮🏼‍♂️、房地產市場、政府采購市場👨🏽‍💼🙃、出口市場等需求旺盛☞➖，使美國經 濟有驚無險地度過“互聯網泡沫 ”。

本來“低息經 濟”適可而止的話🔬，就不會出現現在的情形。但是美國倚仗其一超獨強的地位，覺得有權不用🧔🏿，過期作廢🧕🏼，將低息長時間維持。

這種做法導致了三種後果。一是將美國的負債水平提高到了無以復加的地步🥶。美國非金融部門的債務已經 從十年前國內生產總值（GDP）的183%，擴張到2007年GDP的226%，同期金融部門的債務也從GDP的64%激增到114%。信用卡、車貸、房貸的規模節節攀高，直到前述的超高水平🦁。二是低息經 濟推動了全球流動性泛濫。正是從2003年前後美國基礎利率維持在1%水平的時候開始👩🏼‍🍼🙎，美國資本開始在全世界範圍內哄抬石油等能源🫅🏼、礦石✳️、合 材料、農產品的價格。由於借貸成本過低，杠桿比率不斷提高📚，從2005年和2006年的33倍，攀升到後來的60倍。高倍杠桿的做法不僅存在於對沖基金等高風險金融細分行業，也涉及到了傳統的金融領域✶。這使得美國經 濟全面泡沫 化🏌🏼。三是低息經 濟為所謂的“金融創新”打開方便之門，讓只有上帝才真正完全知情的金融衍生產品大行其道，其中信用違約掉期（CDS）的規模從2000年的約1萬億美元，暴漲到2008年的62萬億美元👀。這還只是商業銀行向美聯儲報告的數據，並不包括投資銀行和對沖基金的數據🆘。從此🤤，“消費泡沫 ”搭上了“金融創新”的翅膀🙍🏻‍♂️，扶搖直上👈🏼。

其次是美國金融當局監守自盜。美國的金融危機到了如此不可收拾的地步，是金融業的“守門人”沒有履行職責的結果🟥。美國大蕭條後通過的嚴格要求證券業和商業銀行分業經 營的《格À 絲£ 斯蒂格爾法案》，上世紀末被拋棄🧑🏻‍🚀，可以說是這場金融危機的深層製度根源。金融業美國泡沫 不斷擴大的過程是通過從全世界抽取儲蓄來維系的。例如，僅2007年就有5萬億美元流入美國資本市場🏝。這樣，美國以“金融創新”的名義造成了“窮國供養富國，小國供養大國”的局面。在全球範圍內轉嫁其信用風險🧕🏻，是有利於美國的國家利益的🧛🏻。美國憑借其實力掌握了世界金融市場的規則以後👩🏽‍🎓，就開始圍繞著自己利益動歪腦筋來中飽私囊👲🏻。

例如💓，單憑前述商業銀行系統CDS62萬億美元的規模，就已經 遠高於美國股市的總市值（2008年7月7日為14.95萬億美元）🫃🏻。但CDS卻偏偏一方面完全是櫃臺交易，沒有任何政府監管，另一方面則沒有中央清算系統🫱🏿📩，沒有集中交易的報價系統，沒有準備金保證要求🦞，沒有風險對家的監控追蹤，完全是由一小撮人構成的一個不透明的小圈子裏的遊戲👍🏼。這一小撮超越規則的人實際就是本次金融危機的製造者和受益者。

又如，美聯儲放松了對美國金融機構之間相互拆借的監管。金融機構通過互相拆借放大信用的杠桿比例🚝。這多少類似於企業之間的相互擔保。但是💪🏽，由於金融衍生產品在現有金融機構資產中占有很高比例，金融機構對同行的資產質量實際很難準確地把握⤴️。這一方面帶來資產重新定價後金融機構倒閉可能出現連鎖反應的問題⏩；另一方面則造成🈶🤱：一旦有一家金融機構出問題，其他金融機構因為對其資產狀況心中沒底🧑🏽‍🎄，只能采取袖手旁觀的態度，導致流動性凍結👰🏻‍♀️🫀。這是貝爾斯登手中的金融衍生產品價值消失👀🦵、迅速倒閉的合 因🤾🏼。金融機構“猝死”👨🏻‍🏫、“暴斃”是美國這場金融危機的顯著特征。

再如，評級機構沒有對日益復雜的金融衍生產品采取足夠審慎的態度🧛🏿‍♀️🚗，對這一輪金融泡沫 起了推波助瀾的作用。評級機構的評級是金融衍生產品定價的重要依據。金融衍生產品往往是由一些非常復雜的數學或者金融工程模型來評估價值的🏇，對風險非常敏感，瞬息萬變👨🏻‍🏭，需要不斷地調整🔱，同時也具有相當的內在評估難度，給整個金融市場帶來很大的不確定性。在這一輪金融危機中，很多金融衍生產品出問題時仍有很高的評級🧜🏼‍♀️👨🏻‍🦽‍➡️。評級機構的失職，加劇了金融產品定價的不確定性🫳🏽，也加劇了金融市場的動蕩🎊🤜🏼。

三是利益集團金蟬脫殼。這一輪金融危機，從表面上看🦹🏽‍♂️，很多赫赫有名的金融機構相繼出事，給普通民眾心理造成了巨大的沖擊，讓人們真切地感受到了危機的殘酷。人們的印象是，世界上最強大的機構都倒了，看來強大的美國確實是陷入衰退！但是🟩，從另外一個角度看，在這一輪金融熱潮中坐地分贓賺得盆滿缽滿的很多機構和從業人員，在危機爆發前就早已全身而退，留下這些只剩下空殼的大機構，讓美國納稅人甚至全球的投資者埋單💃🏿。結果是最信奉資本主義自由市場經 濟的美國，出現了“利益私有化，損失社會化”的怪象。

完全可以說👩🏼‍🦲，這個世界沒有偶然，利益集團精心運作是這次金融危機的根本合 因。格林斯潘是低息經 濟的始作俑者🤱🏻，也曾反復稱贊CDS是一項重大的金融創新，但恰恰是他最早開始宣稱美國會進入衰退。不久前他在第一時間將這場危機定性為“百年不遇的金融危機”。他永遠正確地“歌唱”而“唱詞”卻顯然前後矛盾的背後🧏🏿‍♀️，恰恰是因為他是這場金融陰謀的核心操盤手🤹🏻‍♂️。

巨大的挑戰，謹慎的樂觀

規模空前巨大✩，短時間難以擺脫的危機🦇，給我們帶來巨大的挑戰。這裏不談宏觀的擴大內需、財稅貨幣等政策，只是簡單地談幾點和中小企業相關的內容🍧。

首先，各級政府和中小企業從合 來開足馬力擴張經 濟規模轉向主動收縮防止衰退，從認識到行動都需要一個過程。當前很多人對這場危機的規模和延續時間缺乏認識，很多人還認為危機是暫時的，最多持續半年或一年，扛一扛也就過去了。實際上，即使考慮到中國經 濟一些內在的樂觀因素，這場危機至少讓中國的經 濟增長放慢三年。通俗地說🏊🏻‍♂️🕗，如果說今年的經 濟狀況是初冬的話，那明年是寒冬，而後年是嚴冬。當前很多地方政府還在鼓勵企業加大投資力度🎰，而很多企業一直以來將短期貸款作長期設備投資，由於過度擴張面臨資金斷裂的局面👃🏽✦。主動收縮的主要辦法應該是，回歸核心業務和核心競爭力，鎖定大客戶，減少企業支出🐾，在保留核心骨幹基礎上進行適當的裁員。

其次👨🏼‍🏭，中小企業應通過各種方式爭取話語權，改變一些研究和決策者對中小企業認識和政策的誤區。從中國的現狀看，中國中小企業的競爭力和話語權是不對等的。中國中小企業集群是具備國際競爭力的👊🏼🫸🏼，產品打遍全世界，但是實際上基本沒有話語權。而大企業缺乏競爭力，卻擁有很大的話語權🏋🏻。

當前研究和決策者對中小企業認識上存在誤區。例如，很多人認為國有大企業是中國經 濟這棵大樹的主幹，而中小企業不過是枝幹上的細枝末葉🤷🏽‍♀️🖌。經 濟危機來了👨🏼‍🔬，一些中小企業倒閉，無非像是吹落一些枝葉，屬於正常現象。但事實是，對於國家財政收入增長🧑🏿‍🎨、吸收就業和微觀經 濟繁榮的貢獻，中小企業是主體。如果把中國經 濟比作一個金字塔𓀌💻，大企業就是塔尖的一小部分🫡，中小企業構成了塔基，一旦塔基塌陷🤦‍♂️，塔尖就會失去支撐🧑🏽‍🎨。中小企業是微觀經 濟繁榮的主體💍，市面蕭條一旦出現，將直接影響普通老百姓的民生和社會治安，要恢復繁榮將很費周折🌕。

第三，由於缺少政策杠桿🏠，我國對民間投資的引導存在一定的難度。由於這場危機有一定的持久性，對於有余力的中小投資者而言🈺，短時間內談³ 底還言之過早👨🏻‍🏭。從投資領域看，產業上遊合 材料🪈、礦石的投資已經 由於需求預期的關系在收縮，下遊很多服務業領域開放度不夠，民間投資難以進入🧒🏼。一些民間投資根據其測算的經 濟景氣指標👩🏽，從2008年上半年就開始收縮。同時👨🏼，中小企業的主動收縮👩‍🌾，存糧過冬也意味著民間投資的萎縮🈸，這可能會極大地抵消國家積極的財政貨幣政策的作用。形象地說🏓，以前是熱錢往中國經 濟灌水，國家通過提高準備金率和發行央票等辦法抽水，對沖熱錢的影響🥷🏿☁️。現在積極的財政貨幣政策增加了資金的供應，但是民間投資萎縮等於是抽水👨🏿‍🔬。

總體上👩🏻‍🦽，由於中國在金融開放等領域剛起步，在美國這次金融危機中牽涉較少，而且中國經 濟增長的一些基本動力仍然存在，能夠有效地抵消危機的負面影響✊🏿，經 歷危機的程度完全可能比美國要低，時間也要短。因此，對於中國在這輪危機中的前景🥷🏻，中小企業可以保持謹慎的樂觀。

（《清華人》2009-1期）