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2015年4月5日🟰，“水木燕園沙龍”邀請了美國安富金融工程集團董事總經理、約翰霍普金斯大學凱利商學院兼職教授🩻、世界華人不動產學會副秘書長陳劍博士🤸‍♀️，與大華府地區的朋友們分享美國房地產金融資產證券化的經驗與中國資產證券化的未來發展方向。

陳劍博士首先從理論的角度解釋了資產證券化的相關方、原理和定價機製⛹🏻‍♂️。在將貸款發放給借款者後，資產的原始權益人(Originator，可以是銀行或者信托機構)會出於風險隔離的考慮，將可證券化的資產註入特殊目的載體(Special Purpose Entity)中🍽，經過信用增強、建模等一系列操作，將證券化後的金融產品通過承銷商出售給投資者。信用增強是整個資產證券化過程中的重要步驟，分為外部信用增強和內部信用增強兩種方式😁。外部信用增強與保險的原理類似，即將證券化產品的一部分信用風險轉移給擔保方，評級機構再根據風險轉移的程度提升證券化產品的評級。MBIA (Municipal Bond Insurance Association)便是外部擔保者的一個典例；作為美國市政債券的主要擔保者之一，MBIA在底特律破產期間蒙受了不少損失。與外部信用增強相對🌈，內部信用增強則是把整個待證券化的資產池按照預期損失的程度和償付優先級分成不同的層級，然後將不同層級的資產打包出售。作為整個資產證券化過程的核心，定價系統需要考慮消費者行為🪛、宏觀因素和信貸特征等因素，常見的定價方法包括固定回報率、股本回報率、期權調整溢價和壓力測試等。

之後，陳劍博士簡要介紹了美國房地產金融市場的概況⛵️，特別是兩房(房利美和房地美)的興衰歷史。與房地產相關的債權市場一直是美國資本市場的重要組成部分，其中兩房一直是主要的抵押貸款發行者，為房貸市場的流動性做出了相當大的貢獻；與此同時🚢，以房地產信托(REIT)為主的房地產股權市場近年來發展迅速🧑‍🧒‍🧒，因為越來越多的基金開始將房地產作為優化資產配置、分散風險的一項重要資產類別。在介紹兩房的歷史時🙆🏻‍♀️，陳劍博士以房利美的私有化開題💺🧍‍♀️。他提到，1968年，美國因越戰導致政府開支劇增🚵🏿‍♂️🤑，決定將房利美變成私有製公司🙌，從而把一部分貸款從政府名下剝離🕡，緩解財政狀況的窘境𓀃。兩年後，房地美成立，以期與房利美增加競爭🩼。1986年的稅製改革使得房貸衍生證券迅速流行，兩房的影響力也逐漸增強。在興盛時期，兩房甚至組建了一批強大的遊說團隊，通過捐款和公關活動等方式為自己爭取有利的政策🧒🏽。但是🔺，在2004年🤩，兩房因查出重大的會計違規而影響力驟減🛼，而在之後幾年次貸擴張、市場競爭加劇和管理層大幅變動的環境下，兩房大舉進入高風險房貸市場，最終在2008年次貸危機爆發時因資不抵債重新被政府接管。在反思兩房的故事時，陳劍博士認為政府與兩房的復雜關系🥒、兩房的定位混亂以及管理層的短視和貪婪造就了兩房的興衰史；而未來兩房將保持國有🥈、或是完全私有化，仍是未知數。

緊接著，陳劍博士對07、08年發生的次貸危機做出點評👨🏿‍🎨。他提到🧛🏽‍♀️，金融工具創新帶來的非理性繁榮、貸款要求的松綁以及政府在金融行業的去監管措施共同醞釀了2008年的金融危機🏫，而潛藏在這之下的華爾街文化和薪酬結構🆎，則是導致危機的根本誘因。因此改變金融行業的激勵機製，讓交易員重視投資人的長期利益🩻，是解決今後危機的根本之道。講座最後🕵️‍♀️，陳劍博士展望了全球房地產金融市場的現況以及中國未來的發展方向👩🏻‍🦼。相比於其他國家，美國的抵押貸款產品中長期固定利率貸款占絕大部分👩🏻，這為資產證券會提供了一個絕佳的基礎🧑🏿‍✈️。中國的資產證券化市場處於起步階段👢，但是現階段各個機構有很強烈的意願盤活手中的各類資產，都想要紛紛涉足資產證券化的業務。

問答環節中，聽眾的問題多聚焦在房價的預測模型、兩房的未來發展方向𓀏，以及中國資產證券化市場的前景上🏂🏿。陳劍博士提到🧔‍♀️，房價的預測模型主要分為兩種🧑‍🤝‍🧑，一是時間序列模型🤝🙅🏽‍♂️，使用歷史數據來預測未來的趨勢🧑🏻‍🦳；另一類模型屬於基礎面分析，將人口分布和結構、人均收入和地段等因素放入模型中。雖然時間序列模型使用方便，能夠較為準確的預測房價的短期趨勢，但是歷史不一定能預測未來，這類模型無法判斷出拐點在何時發生💭✷。因此🧑🏻‍🍳，造成次貸危機的其中一個因素便是住房抵押貸款證券化在對房價的建模時過於依賴時間序列模型：在次貸危機之前🧙‍♀️，美國的住房價格在十幾年內一直穩步上漲📼，因此沒有人預料到房價能在不到一年的時間內迅速崩盤。而對於中國現階段的住房價格🫸，陳劍博士簡單的對比了一下中國和美國的住房價格：在美國🚵‍♀️👨🏻‍✈️，除去三藩這類比較特殊的地段，整體的房價收入比大概在3左右；而在中國，雖然很多地區的房價收入比遠超過正常值，不過根據政府的說法，住房仍是有需求的。加上許多二三線城市的房價已經開始下滑♗，泡沫還沒有出現破滅的跡象。不過，中國房地產市場的一大缺陷是信息不透明，許多重要的數據，比如住房空置率🤾🏿‍♂️🤦🏼，都沒有很準確的統計🤷🏽，這導致中國房價的建模較為困難。

對陳劍博士的觀點感興趣的朋友💲🐛，可以訪問其財新網的博客http://chenjian.blog.caixin.com/。與本次沙龍主題直接相關的文章包括《資產證券化外篇——兩房的原罪》、《從房利美的倒下談阿裏的監管應對》。

（華盛頓DC意昂會）